Nota informativa - 3 de abril de 2025

Estimados inversores,

Los recientes acontecimientos vinculados a la introducción de nuevos aranceles por parte de la Administración Trump han reavivado las tensiones comerciales y aumentado la incertidumbre en los mercados. Esta situación está avivando los interrogantes sobre la trayectoria del crecimiento mundial, el riesgo de recesión en Estados Unidos y las futuras tendencias inflacionistas, con efectos ambivalentes sobre los tipos de interés estadounidenses.

Nos gustaría compartir con ustedes nuestro análisis de los últimos acontecimientos y su posible impacto en los bonos corporativos emergentes - y por lo tanto en su exposición a través de nuestros fondos IVO.

• Arancel medio anunciado: 18,3%, ponderado por las importaciones, pero el aumento real del tipo arancelario sería más bien de 12,6 puntos porcentuales, debido a las exenciones previstas para alrededor de 1 billón de dólares de importaciones (1/3 del total), entre ellas :

        o Productos conformes al USMCA (contenido local mínimo)

        o Productos investigados por la SEC (cobre, madera, productos farmacéuticos, semiconductores, minerales críticos).

        o Productos energéticos

        o Productos con al menos un 20% de contenido estadounidense

• Segunda oleada de aranceles prevista para el 9 de abril:

        o Aranceles proporcionales al déficit comercial bilateral

        o Posibles aumentos de hasta el 45% para países como Vietnam

        o Posible introducción de un tipo mínimo del 10%.

Los anuncios de ayer no marcan el final de esta secuencia proteccionista. Al contrario

allanar el camino para unas negociaciones bilaterales más intensas con Estados Unidos.

En consecuencia, lo que importa no es tanto el nivel de los aranceles (10% o 20%), sino quién podrá cobrarlos

y cuánto tardará.

En caso de venta masiva, creemos que se trataría ante todo de una oportunidad de compra, tanto por razones técnicas específicas del mercado de renta fija, que se describen a continuación, como porque todos los análisis convergen en la misma idea: nada de esto parece estructuralmente sostenible.

"El verdadero dolor de este acontecimiento será la ruptura del acuerdo de flujo de capital que teníamos con el resto del mundo", dijo Blitz. "Esa idea de que se puede romper el comercio, pero no los flujos de capital, es una fantasía".

En este contexto, los inversores mundiales huyeron del riesgo, provocando un repunte de unos 30 puntos básicos en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años y de 13 puntos básicos en el bund alemán en una semana móvil.

Las materias primas, incluido el petróleo, también reaccionaron negativamente ante la fuerte subida del precio del crudo.

ajuste de las expectativas de crecimiento mundial.

Como siempre en la gestión de bonos, creemos que es esencial distinguir claramente entre

diferentes tipos de riesgo :

Además, conviene recordar que los balances de las empresas emergentes se encuentran en una posición de partida bastante sólida, y que el universo altamente diversificado de más de 60 países y 13 sectores es una ventaja en términos de diversificación y descorrelación para los inversores de crédito que buscan motores idiosincrásicos.

De hecho, la solidez financiera de los emisores es fundamental para la tesis de inversión en esta clase de activos. Las consecuencias de los aranceles, ya sean directas o indirectas, no ponen en entredicho la capacidad de las empresas para hacer frente a su deuda. En caso de choque, los accionistas soportarán la mayor parte del impacto, a través de una revisión potencial de las trayectorias de beneficios y de los múltiplos de valoración. En segundo lugar, unos márgenes sólidos y unos niveles de endeudamiento moderados permitirán a las empresas resistir los vientos en contra. Sólo en última instancia, y en casos extremos, estas tensiones podrían convertirse en un problema de solvencia. En este momento, no prevemos tal escenario.

Las empresas de nuestra cartera tienen un nivel de endeudamiento moderado y una sólida capacidad para absorber un aumento de los costes, gracias a sus elevados márgenes de explotación. Esta ventaja estructural es decisiva en una recesión cíclica. Si el entorno macroeconómico se deteriorara, creemos que las empresas de los mercados emergentes están, en conjunto, mejor posicionadas que la mayoría para hacerle frente.

Riesgo de liquidez: impacto limitado, ya que la refinanciación de títulos no es un componente esencial de nuestra cartera. Preferimos emisores cuyos vencimientos estén bajo control y que no dependan de un acceso inmediato al mercado para garantizar su continuidad operativa.

Riesgo de ajuste al mercado: una cuestión de sentimiento más que de fundamentos en nuestro caso.

La volatilidad actual puede provocar una ampliación temporal de los diferenciales, que no refleja un riesgo de quiebra, sino más bien una reevaluación generalizada del precio del riesgo. Este fenómeno puede tener efectos en cascada, empezando por el segmento de alto rendimiento estadounidense, pero también sobre los precios de las materias primas y los diferenciales soberanos de los países más vulnerables a una revisión del crecimiento mundial. En varios casos, las trayectorias fiscales consideradas hasta ahora aceptables gracias a un crecimiento robusto podrían reconsiderarse si esta dinámica se invirtiera.

Como fondo exclusivamente a largo plazo, no podemos neutralizar totalmente el riesgo de mercado, al igual que ninguna estrategia activa puede pretender generar alfa de forma sostenible sin asumir cierto riesgo.

Como ya se ha dicho, consideramos que no estamos expuestos a ningún riesgo de crédito significativo, ni en términos de solvencia ni de liquidez, gracias al rigor de nuestro universo de inversión. En cambio, no somos inmunes a un ajuste de los niveles de valoración, que puede ser efímero (si se normaliza el riesgo o el sentimiento del mercado) o, aunque menos marcado, puede ser más duradero (si se anticipa un nuevo entorno de riesgo).

Este riesgo de volatilidad de los precios debe considerarse en el contexto del mercado de obligaciones: en ausencia de un aumento tangible del riesgo de impago, cualquier caída del precio debe considerarse una oportunidad de compra, ya que la obligación tiene lo que podría denominarse la "elasticidad de retorno a la par", es decir, una tendencia natural a volver a su valor de reembolso al vencimiento.

En los últimos meses hemos integrado plenamente este riesgo de ajuste al mercado en la construcción de nuestra cartera, como señalamos en nuestras recientes presentaciones de Perspectivas 2025. En consecuencia, hemos adaptado nuestro posicionamiento, reforzando la calidad crediticia, reduciendo la duración, aumentando nuestras tenencias de efectivo y diversificando aún más nuestras exposiciones.

Nuestro posicionamiento actual es defensivo pero oportunista, con :

Añadamos otro importante elemento de contexto relativo al riesgo de ajuste a mercado en 2025: el componente de "tipo de interés del Tesoro estadounidense" incorporado a nuestros bonos.

Como nuestros valores están denominados en USD (con cobertura total de divisas para los inversores en euros), su rendimiento se compone de :

Este componente del Tesoro, actualmente elevado (en torno al 4% en los vencimientos a 5 años), desempeña un papel importante en la resistencia de la cartera a la volatilidad de los precios:

Asia: Tenemos una exposición limitada a la región (7,7% de la cartera), principalmente en India, con sólo un 1,2% en China (en temas de inversión muy específicos). Históricamente, los países asiáticos se han basado en gran medida en un modelo proteccionista y orientado a la exportación, generando grandes superávits comerciales con Estados Unidos. Los países más expuestos a estos nuevos aranceles son Vietnam, Taiwán y Corea del Sur (donde no tenemos exposición), ya que sus exportaciones representan entre el 40% y el 83% del PIB, y Estados Unidos compra hasta el 30% de su producción. Por el contrario, Indonesia, India y China tienen economías más centradas en la demanda interna (sólo un 10-15% del PIB vinculado al comercio exterior) y, por tanto, deberían verse menos directamente afectadas.

Latinoamérica: Nuestra estrategia insignia tiene una exposición del 47% a créditos latinoamericanos. Los anuncios arancelarios de Trump son relativamente benignos para la región: las exportaciones conformes con el USMCA están exentas, y el resto de América Latina se ve afectado por un arancel limitado al 10%. En términos netos, consideramos que esta evolución es ligeramente positiva en términos relativos para Brasil y México. Dentro de la región, Chile y Perú son más vulnerables debido a sus exportaciones de materias primas a China (principalmente cobre), pero no tenemos exposición a empresas mineras en la región, y muy poca exposición a Chile y Perú. Además, dada la moderación de los aranceles para América Latina, los riesgos de represalias también parecen limitados.

Exposición al sector energético: Nuestra estrategia emblemática tiene una exposición del 20,3% (a 31/03/2025) a créditos de petróleo y gas. Observamos que los productos energéticos han quedado excluidos de los recientes anuncios de tarifas. Sin embargo, la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento mundial tendrá un impacto negativo en la demanda de petróleo. Concretamente, estimamos que la demanda mundial de petróleo podría ser inferior en 200 a 300 mil barriles diarios en 2025 al crecimiento previsto de 1,2 millones de barriles diarios, lo que ejercería una presión a la baja sobre los precios del petróleo a corto plazo.

En este contexto, creemos que la cartera EMCD de IVO seguirá siendo fundamentalmente resistente desde el punto de vista crediticio, incluso si observamos un impacto negativo de la valoración a precios de mercado en esta bolsa de energía expuesta al petróleo.

Cabe señalar que casi el 12% de nuestra exposición del 20% al sector de la energía está mitigada por créditos que benefician :

Para el 8% restante de la cartera, más directamente expuesto a la volatilidad de los precios del petróleo, favorecemos a los emisores defensivos con sólidos fundamentos, bajos costes de producción y capacidad de generar flujo de caja a lo largo del ciclo.

Aunque es probable que este segmento experimente volatilidad a precios de mercado, estamos convencidos de que la calidad fundamental de los emisores permitirá limitar el riesgo de crédito. Esta convicción se basa, en particular, en nuestra experiencia durante las crisis del petróleo de abril de 2020, cuando el crudo Brent alcanzó mínimos históricos (hasta 20 dólares, frente a los cerca de 70 dólares actuales), así como en el periodo de recuperación posterior.

Seguimos desconfiando de la posibilidad de un risk-off generalizado. Sin embargo, en el universo de la renta fija, cualquier caída de los precios -en ausencia de un aumento del riesgo de impago- debería verse como una oportunidad de compra: los bonos tienen lo que podríamos llamar "elasticidad de retorno a la par", es decir, una vocación natural de volver a su valor de reembolso al vencimiento.

A diferencia de la renta variable, los bonos no dependen de factores externos incontrolables que puedan tener un impacto duradero en los precios. El hecho de que tengan un vencimiento definido y un valor de reembolso contractual los convierte en un activo único para mantener cuando el mercado los ofrece con descuento.

Nuestra cartera está estructurada para capear las turbulencias con prudencia y resistencia. Hasta la fecha, los fundamentos siguen siendo sólidos, y nuestro posicionamiento geográfico y cualitativo es un activo en este nuevo régimen de mercado.

Le agradecemos la confianza que sigue depositando en nosotros y quedamos a su disposición para cualquier información adicional que precise.

EQUIPO IVO

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